大师精要：2020医疗投资逻辑与看点

今日参与由《华尔街见闻》主办的“大师课”，本次主讲是医药行业著名分析师、兴业证券董事总经理、经济与金融研究院副院长、医药首席分析师徐佳熹，徐佳熹先生多年深耕医疗行业研究，受到行业广泛认可，今日“大师课”可能对整体理解医疗行业投资逻辑分析及研究要点有较大帮助，现将今日“大师课”内容大概整理分享，供各位朋友参考。

2010年到2019年的十年医改历程

过去十年漫漫医改历程，中国医疗行业经历翻天覆地的变化。深化审评审批制度改革、仿制药一致性评价、高值耗材集采、两票制.....等等成为过去十年间的关键词。而至今日，医改进入深水区，随着“三医联动”（医保体制改革、卫生体制改革与药品流通体制改革联动），“4＋7”等作为医改重要的关键改革措施，能够有力促进医保、医药跟医疗机构改革形成联动，医疗决策的科学性在迅速提升，自上而下整合医药产业逐渐显现。

医保谈判的结果是，药物价格大幅下降，初次谈判品种平均降幅62%，但外资企业同靶点品种很难接受医保定价，诸如K药，二次谈判品种降价幅度收窄（25%，部分10-20%），处于基本合理期间，以后中国创新药价格会是全球最低，但新靶点医保市场国产为主（国际企业需要考虑其放量期品种的全球定价）。

徐佳熹认为，美国不是理想的学习对象，虽然鼓励创新，但费用昂贵，效果也并不理想。而小型经济体的模式也无法参考，我国要保证药品的自主供应。未来英、德、日的模式似乎更值得参考借鉴，相对而言，日本医改历程值得好好研究下，相比美国更具有参考价值。

我们从原料药与定制服务（CMO）、处方药、创新药、OTC与医药消费品、医疗器械与生物药、连锁医疗机构与医药商业六个医疗细分领域进行行业分析与看点洞察。

徐佳熹认为医药的魅力在于行业的异质性，医药从不是一个行业，而是完全不同逻辑的多个行业集合。诸如大宗原料药而言是周期品逻辑，CMO特色原料药为苹果产业链模式，OTC则为消费品逻辑，医疗服务为轻资产、快速扩张、有品牌的逻辑。

各类大宗原料药均已进入成熟期，下游需求增长缓慢而且有波动，已非成长性行业。产品价格的波动往往来自于突发事件导致的竞争格局变化，比如自然灾害、生产事故、环保压力等引发的供给端收缩，原料药估值方面，传统的市盈率估值方法不适合原料药这种周期性行业，高估值甚至亏损时买入，低估值时卖出可能是最好的策略，PB/ROE是比PE更好的估值指标。代表公司：新和成、浙江医药、东北制药、兄弟科技、金达威等。此外，科伦药业、石药集团（新诺威）等均有涉足大宗原料药业务。

而以抗高血压、抗肿瘤、中枢神经以及降血糖为代表的特色化学原料药，主要用于生产专利到期或即将到期的仿制药，产品附加值往往较高。特色原料药行业具备一定的成长性，特色化学原料药成长驱动力来自于专利药过期带来的原料药或中间体放量机遇。

与海外药企合作是一种长期而且相对稳定的盈利模式，比如美诺华与KRKA的合作等。长期发展而言，依靠特色原料药的放量难以驱动企业中长期成长，转型是原料药企业的必经之路，比如向制剂转型等。投资机会可关注特色原料药企业向制剂或CDMO领域进行产业升级，能否在国际市场取得突破是投资的关键看点。代表公司如华海药业、天宇股份、美诺华、海普瑞、健友股份等。

原料药行业整体投资逻辑分析，原料药行业不是医药行业投资的主流，投资逻辑更接近于化工等周期性行业，大部分以维生素为代表的大宗原料药企业均已进入成熟期，缺乏成长性，股价表现通常以长期低迷—阶段性爆发—继续低迷。对于估值和市值方面原料药行业竞争激烈，壁垒不高，市值天花板有限，难以培育出大市值公司，估值也给不上去。投资机会主要在于周期性的产品价格上涨，竞争格局有变化，产品价格急剧上涨的原料药公司股价阶段性爆发力很强，但这种机会越来越少，也较难把握，即便是特色原料药业绩轨迹同样波动较大，非线性成长，投资逻辑不能简单和成长股划等号。

另外，带量采购之下特色原料药在产业链中的话语权提升：纳入带量采购试点的品种原研的市占率有望逐步下降，国内仿制药企业的市场集中度有望迎来较快的提升。从产业链和变化趋势来看，下游终端制剂由于购买方（医保）的议价能力逐步提升，且竞争厂家数量较多，在控费的背景下绝大多数的制剂价格都呈现下降的趋势。但是在上游的原料药端，一方面由于本身原料药产能的释放需要较高的资金、设施的投入，且呈现一定的规模效应；另一方面由于环保的趋严，导致大量的不规范产能逐步被淘汰，行业的准入壁垒提高。在一致性评价要求之下，规范的大型原料药厂家对于下游制剂厂家的议价能力也在提升，仿制药竞争中原料药的重要性将越来越明显。

目前来看，多数品种原料药的批文数要少于制剂厂家的批文数。长期来看，随着仿制药价格不断走低，各厂家仿制药的竞争力最终将绝大部分取决于原料药的成本，原料药企业后续对于制剂厂家的议价能力有望提升，进而通过产能+价格的优势在带量采购当中占得先机逐步扩大市场份额。

处方药方面应当认识到品种，销售，政府事务能力是核心，化学药为目前国内医药企业主要的业务板块，受政策影响极为显著。一致性评价成为市场准入门槛。行业发展相对成熟，盈利能力在集采影响之下将逐步缓慢下行。长期来看，质量、价格、品种线的丰富度是决定企业竞争力的核心

化学药研究要点应当关注是否为大领域、潜力大品种、何时获批、在研竞争格局。营销关注点应为队伍与人均销售额，政策关注降价与审批。代表公司如华东医药、恩华药业、信立泰、人福医药、丽珠集团等。

中药处方药关注点在于，分析现有产品的梯队，行政降价、医保控费政策等。着力于品种潜力、销售能力、研发管线、中药材价格（口服制剂）等。很多该领域的公司正在致力于转型生物药或化学药。代表公司有天士力、康缘药业、益佰制药、红日药业、中恒集团、昆明制药、以岭药业、上海凯宝、康恩贝等。未来缺乏显著投资机会，阶段性可能出现博弈性机会存在。

创新药方面，在未来创新药的价值将体现在全产业链，创新药的估值体系目前已经从PEG走向PEG+pipeline，利润增速将不再是估值的唯一核心要素，丰富管线、成功率、临床需求、专利布局、团队等都将影响估值，不管是创新药还是仿制药，市场容量永远是第一位的，市场容量决定了项目的天花板价值。更集中于未被满足的医疗需求。国内创新药环境加速改善，促进估值体系与海外接轨。

徐佳熹团队认为中国当下的创新药产业链正在发生着日本80-90年代的故事。国内市场传统品种面临医保控费和降价的压力下，一批企业转向“创新+国际化”，武田、大冢、第一三共、卫材、安斯泰来等一批如今日本的国际巨头。

CRO/CDMO领域，效率、质量、成本是竞争的核心要素。行业的有利因素是前提，公司个体技术、品牌（客户信任）非常重要，如果没有出现质量问题，强者恒强的状态在较长时间内可以维持，具备流量入口（具备药物发现、临床前CRO等业务）的公司相对来说更有优势，长期来看，一体化是行业龙头公司的发展趋势。

小型客户，渗透率相对高，全流程需求。大型客户，渗透率相对低，临床前CRO看中技术、质量和成本，临床CRO和临床CDMO看重效率和质量，CDMO商业化环节注重效率和成本，经济周期不好时候渗透率会提升，大型客户因为渗透率低，因此经济不好的时候，渗透率弹性更大一些。

商业化前，更看重效率与质量，商业化后，效率、成本、质量兼顾。专业化人才多（硕士以上人才数量多）、效率高、成本便低、愿意加班的国家或地区，会成为CDMO产业转移的重要区域。

整体来说，行业空间会受到经济周期影响，经济不好股市不好的时候，研发投入增速变慢，虽然渗透率增速加快，综合下来的结果来看，增速变缓。国内创新药处于起步期，纯增量逻辑来看，CRO/CDMO长期趋势向好。

对于OTC与医药消费品领域来说，行业较为成熟成长不佳，低增长态势，看点相对不高，具备消费升级逻辑。关注点在于疾病领域、价格、格局、进入医保情况、产品周期、团队、营销能力、横向扩张能力，其核心在于品牌价值，随着经济提振，人们的健康需求变得，产品放量变得更快。公司代表诸如云南白药、东阿阿胶、华润三九、片仔癀、同仁堂、广誉远等。

生物药领域，关键看重磅品种驱动，处于成长期，抗病毒背景下，有望驱动行业快速发展。细分来看，传统疫苗竞争激烈不是成长性行业，安全性是更重要的维度，二类苗重磅品种是主要利润来源，如HPV疫苗、13价肺炎。新型疫苗具有消费升级属性，放量比创新药更快。血液制品为资源属性，主要看量，壁垒较高盈利能力良好。诊断试剂行业属性不错，盈利能力强，新技术平台前景良好。代表公司华兰生物、智飞生物、沃森生物等

器械方面，外延并购是行业驱动力，进口替代仍然是中国医疗器械发展主旋律，技术短期难以变革的领域是替代的主战场。在进口替代刚开始、内资企业集中度较低、行业内第一梯队暂未形成时进入，做出技术上有竞争力的产品，辅以强大的营销推广能力，铸就品牌护城河，是国产企业实现进口替代的最佳路径。

对比我国及全球医疗器械企业的市值，我国企业的市值较国际巨头有很大的成长空间，潜力巨大。医疗器械领域除了少数高端产品技术壁垒较高外，其他产品的研发周期很短，所以能否看准时机先发抢占市场份额非常关键。

IVD总体开始低速增长，高端市场逐步开拓格局。化学发光是IVD行业必争之地，目前国内发光市场基本形成“4+4”的竞争格局。

连锁医疗机构方面，行业处于导入期，盈利模式尚不清晰，但长期成长空间广阔，证券化率有巨大空间。医药资本市场，中国投资，专业度不高，中国医疗市场偏爱适度轻资产，良好的科室，可快速复制，善用资本工具。

医疗服务行业投资逻辑分析结论：长期看好，虽然短期估值偏高，但未来仍然会涌现新的投资机会，目前标的较为稀缺。第一家上市公司需要重视，资本助力下做出来机会较大。日本医改需要好好参考研究下，相比美国更具有参考价值。

最后对于医疗投资行业投资建议，仅供参考，不作为最终投资决策：

第一类，对于完全没有概念的投资人80%，建议买医疗基金。

第二类，对行业有概念半专业，行业从业人员，考虑个股，识别大龙头与，细分小龙头，医药大局已定，器械还有很多龙头出现机会，医疗服务行业还有很多没有上市。医药不建议交易性投资，半年内公司基本面不会发生变化。

第三类，医疗业内专业投资人，对医药深度认识，可以更近一层研究品种、管理层等各要素研究判断，可细分研究购买。

医药行业可预测性很好，并具有很好的可持续性，过去10年增长的公司是最好的（除银行业外），长期来看，一二级市场联动布局，如果你是足够大的高净值客户，公司的价值逐渐被挖掘，分化趋势加剧。随着越来越多战略性赛道更早的介入到资本市场，三年后上市公司与美国差不多，找到自己的价值点。

（注：含个人回忆，可能含个人观点，仅供学术交流参考，不作为投资建议）